流動性危機來了嗎？

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流動性是支撐股價和估值的重要因素。

一個內在價值固定的資產，放在兩個流動性完全不同的市場，估值會有很大差異。

最典型的就是A股和港股，比如中信證券，今天在A股的成交額是25億，港股的成交額只有2億多，差了十倍。

H股股價普遍比A股低，除了投資者結構、國際資本、利稅差異等，最核心原因就是流動性差距導致的折價。

所以一般在市場中，大跌、急跌都不怕，就怕流動性出現問題。

昨天倫鎳大幅波動，日內漲超100%，也是因為LME鎳庫存不足、流動性匱乏，給了青山被“多頭逼空”的機會。

任何被拿來作為交易的物品，都不能只關注其內在價值，而忽視交易層面的影響。

比如股票，本質是可交易的有價證券，其內在價值按學術上的定義就是自由現金流折現后的結果。

但一旦進入市場，股票價格的漲跌歸根結底是由投資者的交易驅動的。

特別是在市場動蕩時期，市場的快速拋物線式上漲和下跌并不能被基本面因素所解釋。

從微觀流動性的角度來說，是市場流動性與收益率的正反饋效應，導致了極端下跌或上漲行情的自我實現。

簡單來說，就是索羅斯提到的“反身性”原理。

即股價上漲時，對公司的未來預期會得到強化，如果再碰上流動性充裕，就會一漲再漲。

而當股價下跌時，預期和未來股票價格的偏差會越來越大，再碰上流動性不足，就容易不斷新低。

跟蹤下2月份幾個關鍵數據，就能發現當前市場處于流動性偏緊的時期。

先是一級市場，2月一級市場股票市場募集資金總額685億元（包括IPO、增發和配股），環比大幅下降58%。

就算考慮到春節的影響，這個數據也是創近兩年內募資規模新低。

再是二級市場，2月份全部A股成交量為12205億股，環比下降19%，日均成交額為0.94萬億元，環比下降12%。

兩市成交持續在降溫，2月僅有3個交易日成交額高于萬億元。

新增投資者數量上，今年人數明顯不如去年，呈環比下滑趨勢。

去年在賽道股被砸得最猛的2、3月份，新增投資者數量反而很多，股民更傾向于認為當時是一個黃金坑，投資情緒沒有被下跌影響。

最后一個是新發基金，2月份的發行規模只有去年同期的十分之一，為近3年來最低。

去年1月份新發基金規模刷新紀錄后，2月份開始高位回落，此后5月份有所回暖，年底到現在規模降到冰點水平。

無疑，從幾個大的資金來源上觀察，當前A股都存在流動性不足的問題。

但這種不足有沒有可能因為俄烏沖突、聯儲加息而演變成流動性危機呢？

2

流動性危機是由流動性不足引起的，一般是指資產價格下跌過程中，杠桿性交易為降低風險去杠桿，而進一步拋售資產擠兌流動性的現象。

基本上，流動性危機都存在一定的共性。

一是出現在資產價格下跌過程中，二是存在杠桿交易行為，而流動性危機也多是“去杠桿”所引發的。

國內股市上次發生微觀流動性問題是15年那輪杠桿牛市。

2014年5月，證監會發布的《首次公開發行股票并在創業板上市管理辦法》和《創業板上市公司證券發行管理暫行辦法》，放寬了創業板首發條件以及建立創業板再融資制度，杠桿資金環境寬松，直接催化此輪牛市。

15年6月股災以前，A股市場由于杠桿資金的推動以及場內交易的活躍，市場整體流動性水平很高。

當時，加杠桿蔚然成風，兩融、場外配資、民間借貸、傘形信托等等紛紛入市，增量資金超過3萬億。

然而，隨著諸多監管限制措施出臺，6-7月股市斷崖式下跌，兩融余額迅速萎縮，出現短期流動性危機。

不過，股市的流動性屬于微觀流動性，對資本市場影響大一點，真正恐怖的是宏觀流動性危機。

最嚴重的時候發生在2013年，國內出現“錢荒”現象。

當時的背景也是美聯儲加息和縮表，國內適逢金融去杠桿、打壓影子銀行。

而金融去杠桿，對于依賴于融資和杠桿進行大肆擴張的民企影響最大，所以出現了很多民企債務違約的情況。

當債券市場出現違約，信用馬上出現危機，導致金融機構都不敢再投錢了，錢荒的問題也隨之而來。

13年6月，銀行間隔夜拆借利率一度沖高到25%，整個貨幣市場的資金周轉鏈條都被拉長。

無論是金融市場還是實體經濟，都遭受著“高利率”的折磨，股市、債市、銀行體系和實體經濟均出現流動性不足的問題。

再看全球，在上世紀70年代的石油危機之后，也曾多次出現過流動性危機。

如果復盤這些情況，可以發現流動性危機往往不是孤立事件，更像是多米諾骨牌一樣的事件串聯而成。

比如08年的次貸危機，起因是科技泡沫破裂后，地產受到青睞。

2004年7月美國10大中城市房價同比增幅升至20.47%，次級住房抵押貸款開始大行其道。

隨著二級市場發展，抵押貸款支持證券（MBS）開始與其它類型的資產支持證券（比如信用卡、車貸、學生貸）相結合，作為一種新型的證券來出售，被叫做債務抵押債券CDOs。

這些證券令當時做承銷的美國五大投行收益頗豐，但無論怎么包裝，其本質上還是高杠桿的垃圾債權，一旦地產轉冷，不良率就會瞬間爆發。

次貸風險出來后，雷曼公司出現巨大虧損，其在破產前的杠桿率超過30倍。

伴隨雷曼、兩房、AIG等金融機構的暴雷，這場源于美國的流動性危機蔓延全球。

因此復盤總結下來，流動性危機爆發的必要條件是高杠桿，杠桿交易容易在經濟繁榮時快速膨脹，在去杠桿過程中引發流動性風險。

從現在全球經濟周期的位置看，未來一年內發生全球流動性危機的概率不低。

3月4日10年期美債收益率降至1.74%、而2年期美債收益率升至1.50%，一旦美債收益率曲線倒掛就表明未來12個月美國有較大概率發生衰退。

而經濟衰退也往往會導致杠桿交易的套利空間變小，行為一旦逆轉，就會引發流動性危機。

當前俄烏沖突一波三折，第三次談判沒有實質性結果，事態如何發展很難預測。

隨著油價及其他資源品大漲，10 年期美國通脹保值債券收益率驟降，歐股調整劇烈，尤其是最近幾個交易日連續下跌。

市場已經經歷了通脹交易、滯脹交易，上周開始似乎已經在為經濟衰退定價了。

最嚴重的情況是，沖突持續并進一步大幅推高油價，然后令本應出現在明年的美國經濟衰退提前來臨。

那么各國都有可能面臨到隨之而來的流動性沖擊。

3

不過跟13年不同，這次國內的情況樂觀不少，而且操作上與國外相反。

首先，去年底開始央媽始終走在寬信用、寬貨幣的路子上。

為了穩增長，不排除后續再度降息并通過公開市場操作加大流動性投放。

而且，因為疫情防控得力、經濟穩步恢復，當前的宏觀杠桿率也相對可控，2017年以來我國宏觀杠桿率年均增長約4.8個百分點。

也就是說，我們有更多的跨周期調節空間和進一步加強對實體經濟支持的底氣。

其次，流動性危機往往交替出現在股市和房市之間。

一般是房市火熱的時候，股市流動性不行；房市流動性不行的時候，股市流動性不會太差，這點在中美都一樣。

比如國內13年“錢荒”的時候，正值樓市火熱時期，國內南至西雙版納，東至吉林丹東市，幾乎所有中小城市的房價都拉升一遍。

也正是因為房地產有賺錢效應，資金都流向了房地產市場。

美國互聯網泡沫后，2001-2008年情況也類似，股票杠桿行為在企業信用收縮中受到抑制，而地產的杠桿交易興盛，最終引發次貸危機。

隨后美聯儲啟用包括量化寬松等多種危機工具，美股于2009年3月見底后，開啟12年歷史最長牛市。

目前國內的情況是，房地產的流動性缺乏，那么股市就會相對安全。

即便考慮出現最差的情況，全球流動性危機在二季度出現，那國內也有寬貨幣與穩增長的空間。

參考：

《西部證券-俄烏沖突會誘發流動性危機嗎？》

《華西證券-復盤70年代原油價格大漲及對大類資產的影響》

《方正證券-成交降溫，基金發行再迎冰點》